立高食品300973：短期存在扰动产能释放保障增长动力

业绩简评　　4 月24 日，公司发布2021 年年报及2022 年一季报21 年实现营收28.17亿元，同比+55.7%，归母净利2.83 亿元，同比+22.0%，其中21Q4 实现营收8.56 亿元，同比+40.4%，归母净利0.86 亿元，同比+16.6%22Q1 实现营收6.30 亿元，同比+8.8%，归母净利0.40 亿元，同比—45.3%　　经营分析　　冷冻烘焙产品持续放量，Q1 受疫情扰动明显承压21 年公司冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他业务分别同比+80%/27%/29%/33%/28%，伴随着产能释放和新兴渠道扩张，冷冻烘焙业务增速亮眼分渠道来看，经销/直销/零售分别同比+30%/145%/140%，山姆会员店的放量带动直销渠道快速提升21 年冷冻烘焙/奶油/水果/酱料的销量分别同比+69%/25%/29%/25%，均价分别同比+7%/1%/0%/7%22Q1 的疫情反复在华南，华东地区较为严重，公司优势区域承压明显，拉低Q1 业绩　　成本压力下毛利率承压21 年/21Q4/22Q1 公司毛利率分别为34.5%/34.9%/33.1%，分别同比下滑4.2/3.4/3.4pct，主要系油脂等大宗原料价格持续上涨，人工成本有所提升21 年公司销售/管理/财务费率分别同比—1.1/+1.4/—0.1pct ， 21Q4 分别同比—3.1/+3.7/—0.2pct ， 22Q1 分别同比—0.1/+4.7/—0.2pct我们认为销售费用率逐步下降主要是规模效应的体现，管理费用率提升主要系计提股权激励费用传导至净利率，21 年/21Q4/22Q1分别为10.0%/10.0%/6.4%，分别同比下滑2.8/2.0/6.3pct还原激励费用，我们预计21 年/22Q2 净利率分别为10.9%/8.7%　　短期仍有疫情，成本压力，但全年冷冻烘焙产能释放保障增长动力短期来看，仍有疫情扰动的压力，原材料目前仍在高位，Q2 营收和全年利润率有一定压力，若后续成本端压力减小，23 年将存在较大弹性22 年在产能释放节奏下仍有望实现营业端高增，预计冷冻烘焙产能可增长50%左右　　投资建议　　由于疫情和成本压力，将22—23 年的归母净利下调13%/7%/，预计22—24 年EPS 为1.95/2.94/3.59 元，对应PE 为43/29/24 倍，维持买入评级　　风险提示　　新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧

产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩，维持“买入”评级2021年公司实现收入69.87亿元，维持高增长主要系产能释放驱动；归母净利润15亿元(-441%)，扣非归母净利润98亿元(-464%)，利润降幅较大主因部分地产客户债务违约带来信用减值损失增加，原材料和能源成本上涨。2021Q4收入20.59亿元(+380%)，归母净利润-02亿元(-1520%)。利润端短期承压，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为02/8.44/113亿元(2022-2023年原为8.55/114亿元)，对应EPS为44/02/66元，当前股价对应PE为10.9/8/9倍，长期看好行业供需格局改善下龙头市场份额提升，维持“买入”评级。产品结构持续优化，战略工程渠道收入靓丽分产品看，2021年瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷及薄型陶瓷分别实现收入421/60/9.41/9.15亿元，同比+59.15%/-170%/+310%/+39.02%，整体来看，毛利率较高产品的占比增加，产品结构持续优化。分渠道看，2021年经销渠道收入370亿元(+29.70%)，战略工程渠道收入316亿元(+683%)，“经销+B端”双轮驱动业绩增长。C端渠道持续下沉，截止2021年末公司签约经销商1540个，布局专卖及销售网点4620个，同时发力电商/直播/互联网家装等多元多业态渠道模式；B端继续深化与头部地产商的合作。盈利能力短期承压，地产信用风险释放+原材料采购影响下现金流明显下降受原材料和能源成本大幅上涨影响，2021年毛利率同比-2pct至29.1%。期间费率同比+0.3pct至20.3%，其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.80/+0.35pct/+0.74pct至9.19%/45%/0.85%。叠加全年计提86亿元信用减值损失，综合影响下净利率同比-14pct至51%，2021Q4净利率同比-124pct至-94%，盈利能力短期承压。现金流方面，2021年经营活动现金流净额同比-116%，主因地产信用风险释放下工程渠道回款放缓，以及规模扩大下原材料采购增加。风险提示:产能释放不及预期，原材料及能源价格波动，市场竞争加剧等。